Urs Ledermann hat es wieder geschafft: In der Immobilienszene war seine Ankündigung, die Ledermann Immobilien AG an die Börse bringen zu wollen, das Thema der Woche. Man kennt ihn. Mit 60 Liegenschaften, vor allem im Zürcher Trendquartier Seefeld, gehört er zu den grösseren Einzelmasken im Immobiliengeschäft. Er gilt als aggressiv, ihm wird eine gute Nase nachgesagt. Mit nichts gestartet hat er sich dank geschickter Deals ein Vermögen zusammengebaut. Ledermanns Firma mit gerade mal 15 Angestellten besitzt nach eigenen Angaben Häuser im Wert von 626 Millionen Franken.

Doch der geplante Börsengang wirft Fragen auf: Weshalb muss sich Ledermann, der bisher immer stolz auf seine Unabhängigkeit war, an der Börse Kapital beschaffen? Bis 130 Millionen Franken sollen durch die Ausgabe neuer Aktien in die Firma fliessen. In der Branche wird spekuliert, die Eigenkapitaldecke der Gesellschaft sei zu dünn geworden und die Banken hätten entweder weitere Sicherheiten oder einen Abbau der Kredite verlangt. Geschäftsführer Michael Müller streitet dies ab. Man sei mit rund 30 Prozent Eigenkapital gut ausgestattet und wolle das Geld mit Blick auf künftige Investitionen aufnehmen.

Doch die 30 Prozent sind relativ. Erstens legt die Ledermann Immobilien AG auch auf mehrmalige Bitte keinen Geschäftsbericht vor, und zweitens steht und fällt das Eigenkapital mit der Immobilienbewertung. Und diese befindet sich auf Höchstkurs. Die 626 Millionen Franken basierten auf einer aktuellen Bewertung des Beratungsunternehmens Wüest und Partner, sagt Müller. Und somit auf einem Preisniveau, das von Analysten – unter anderem bei der UBS – als zu hoch eingeschätzt wird.

Die letzten harten Zahlen über die Ledermann Immobilien AG stammen aus dem Jahr 2009, als Besitzer Ledermann verschiedene private Beteiligungen in der heutigen Gesellschaft zusammenführte. Eine interne Bilanz wies damals Vermögenswerte von 205 Millionen Franken aus bei einer Eigenkapitalquote von 3 Prozent. Müller verweist auf stille Reserven: Schon damals hätte die Firma zu Marktwerten rund 30 Prozent Eigenkapital gehabt, was einen Immobilienwert von rund 290 Millionen Franken bedeutet. Ledermann hätte sein Portefeuille demnach in vier Jahren gut verdoppelt.

Die Bewertung wird auch von Experten als Knackpunkt bezeichnet. Rolf Frey, Immobilienspezialist der Zürcher Bank Maerki Baumann, verweist darauf, dass mit einer so marktnahen Bewertung keine Reserven vorhanden seien. Bei einem Rückgang der Immobilienpreise schlage sich dies direkt auf Gewinn und Eigenkapital durch. Dies im Gegensatz zu den meisten Immobilienfonds, die mit ihren Bewertungen meist etwas unter den Marktpreisen lägen.

Frey sieht für Anleger vor allem ein Risiko: das Zinsniveau. Ein Ansteigen der Zinsen, das gemeinhin erwartet wird, mache die Anlage in Immobiliengesellschaften unattraktiver, was sich negativ auf den Kurs auswirken könne.

Bereits lässt sich dieser Effekt beobachten: Als die Zinsen für Bundesobligationen im Mai zu steigen begannen, gaben die Aktienkurse der kotierten Immobiliengesellschaften deutlich nach (siehe Grafik). Dies im Gegensatz zu reinen Immobilienfonds, die sich besser hielten. Fonds haben gegenüber Immobiliengesellschaften zudem einen gewichtigen Vorteil: Anleger können Anteile an den Fonds zurückgeben, wenn sie aussteigen wollen. Bei Aktiengesellschaften brauchen sie hingegen einen Käufer, und das kann bei kleinen Gesellschaften schnell schwierig werden.

Letztlich müsse man ein Investment vom Ausgabepreis abhängig machen, sagt Frey. Zu hoch dürfe der nicht sein, denn noch immer drängen viele Immobilientitel an den Markt, auch in Form von neuen oder aufgestockten Fonds. Frey schätzt deren Volumen auf weit über eine Milliarde Franken im zweiten Halbjahr 2013.

Noch vor kurzem hielt Ledermann übrigens wenig von einer Expansion, im Gegenteil: In Protokoll einer Strategiesitzung vom Januar 2012 heisst es wörtlich: «Der Verwaltungsrat teilt die Meinung, dass es zum heutigen Zeitpunkt richtig ist, eine Konsolidierungsphase einzuleiten, das heisst keine Zukäufe mehr zu tätigen mit Ausnahme von Arrondierungsopportunitäten.» Offenbar wurde dieser Entscheid ein halbes Jahr später rückgängig gemacht. Die Folge dürfte der Beschluss zum Börsengang gewesen sein.

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