Die Wechselkursentwicklung des Frankens bleibt ein Problem

Gastbeitrag von Bernd Schips*

Die SNB hat am 15. Januar 2015 den im September 2011 eingeführten Mindestkurses von 1.20 CHF für einen Euro aufgehoben. Dieser Schritt erfolgte, obwohl die SNB die Einschätzung teilte, dass selbst mit dem bis dahin geltenden Mindestkurs der CHF gegenüber dem Euro noch überbewertet war. Die SNB begründete ihr Vorgehen vor allem mit den Risiken für ihre Bilanz. Die zur Verteidigung des Mindestkurses notwendigen Interventionen würden zu einer, die ihre Handlungsfähigkeit beeinträchtigenden Ausweitung der Bilanz führen und ihre zentrale Aufgabe - die Preisstabilität zu gewährleisten - könnte durch den früher oder später einmal notwendig werdenden Abbau der überschüssigen Geldmenge ernsthaft gefährdet werden.

Die Folgen der Aufgabe des Mindestkurses werden sich erst allmählich zeigen. Die Aufwertung des CHF zwang viele der exportierenden Unternehmen zu Preiszugeständnissen und damit zur Inkaufnahme von spürbaren Einbussen bei den Margen. Die traditionell günstigere Entwicklung der Produzentenpreise wird zunächst nur sehr wenig zur Abschwächung der realen Aufwertung des CHF nach Aufhebung des Mindestkurses beitragen können. Einen Grossteil der - aufgrund von Produktivitätsfortschritten und importierten Vorleistungen überhaupt möglichen - Preissenkungen mussten die Unternehmen zur Erhaltung der preislichen Wettbewerbsfähigkeit bereits vorwegnehmen. Die Mehrzahl der exportierenden Unternehmen wird deshalb noch mehr Vorleistungen aus dem Ausland beziehen müssen. Neben den wechselkursbedingten Veränderungen auf der Beschaffungsseite ist auch mit einer vermehrten Auslagerung weiterer Teile der Produktionsprozesse in andere Länder zu rechnen. Ins Ausland verlagerte Arbeitsplätze kommen jedoch erfahrungsgemäss nicht wieder zurück.

Seit dem Ende des Systems fester Wechselkurse hat sich der CHF gegenüber praktisch allen anderen Währungen nominal und auch real tendenziell aufgewertet. Diese Aufwertungstendenz geht auf die traditionell hohen Leistungsbilanzüberschüsse zurück, die nicht immer durch die Nettokapitalexporte kompensiert werden und so zu einer das Angebot übersteigenden Nachfrage nach CHF führen. Die tendenzielle Aufwertung des CHF widerspiegelt einerseits die Erfolge der in der Schweiz produzierenden Unternehmen auf den Weltmärkten, erhöht andererseits aber für Investoren die Attraktivität von Anlagen in CHF. Die Nachfrage CHF wird deshalb auch weniger durch den Austausch von Waren und Dienstleistungen bestimmt als durch die Anlageentscheide in- und ausländischer Investoren.

Rückblickend betrachtet, konnte die Mehrzahl der exportorientierten Unternehmen die Folgen dieser Aufwertungstendenz durch Produktivitätsfortschritte und Auslagerungen von Teilen der Wertschöpfungsketten weitgehend kompensieren. Viele Arbeitsplätze wurden trotzdem ins Ausland verlagert. Im Gegensatz zu vielen anderen europäischen Ländern blieb der Schweiz jedoch eine industrielle Basis erhalten. Nicht nur von der SNB wird deshalb betont, dass ein starker CHF nur kurzfristig die preisliche Wettbewerbsfähigkeit der Unternehmen beeinträchtige. Längerfristig beeinflusse der von einer mehr oder minder kontinuierlichen Aufwertung ausgehende Wettbewerbsdruck die Produktivitätsentwicklung positiv. Ein starker CHF führe zu einem aus gesamtwirtschaftlicher Sicht vorteilhaften Strukturwandel, sowie zu einer besseren Integration der heimischen Unternehmen in die globalen Wertschöpfungsketten. Es stellt sich dann aber die Frage, warum die SNB nichts gegen den vor Ausbruch der Finanzmarktkrise gegenüber dem Euro deutlich unterbewerteten CHF unternommen und so den an sich erwünschten Strukturwandel verzögert hat. Die Aufwertung des CHF nach der Aufhebung des Mindestkurses führt nun aber dazu, dass auch an sich international wettbewerbsfähige Unternehmen Probleme haben, sich an die neuen Wechselkursverhältnisse anzupassen. Der Standort „Schweiz“ ist quasi über Nacht teurer geworden, ohne dass die Produktivität entsprechend erhöhet werden konnte. Eine zu rasche starke Aufwertung des CHF führt deshalb unvermeidlich zu bleibenden Schäden.

Die Aufhebung des Mindestkurses kann weder mit der Teuerungsentwicklung noch mit der konjunkturellen Lage begründet werden. SNB hat bisher auch noch nicht überzeugend erklären können, warum eine mögliche massive Ausweitung der Bilanz aufgrund einer fortgesetzten Verteidigung des Mindestkurses zu enormen Verlusten, zur Beeinträchtigung der Handlungsfähigkeit und zur Gefährdung des die Wahrung der Preisstabilität führen wird. Sicherlich können grosse Bestände an Währungsreserven Risiken beinhalten. Der Kapitalmarkt könnte für erstklassige Anlagen zu klein und zu wenig liquide sein, um zusätzliches Geld absorbieren zu können. Der Markt für Staatsanleihen übertrifft gegenwärtig jedoch die Bestände der SNB um ein Vielfaches. Dieses Risiko dürfte daher gering sein und die eventuell bestehenden Wert- und Zinsänderungsrisiken können zudem abgesichert werden.

Zu niedrige Reserven können eine Notenbank dazu zwingen, die Verteidigung ihrer Währung gegen eine Abwertung aufzugeben, aber es gibt keine Obergrenze, die den Kampf gegen eine Aufwertung verunmöglichen würde. In der öffentlichen Wahrnehmung wird jedoch in einer Ausweitung der Bilanz die Gefahr gesehen, dass dadurch das Eigenkapital der Notenbank aufgezehrt wird und eine Insolvenz drohe. Es besteht jedoch ein entscheidender Unterschied zwischen einer Noten- und einer Geschäftsbank. Eine Notenbank kann heute nicht mehr insolvent werden, denn das Geld, das sie zur Erfüllung ihrer Aufgaben benötigt, produziert sie selbst. Bedenken in Bezug auf die Bilanz der SNB dürfen daher nicht höher gewichtet werden als die Auswirkungen des Wechselkurses auf die Realwirtschaft.

Die SNB hält den CHF gegenüber dem Euro nach wie vor für überbewertet und geht davon aus, dass die Rückkehr zu einem realwirtschaftlich gerechtfertigten Wechselkurs nur eine Frage der Zeit sei. Sollte diese Einschätzung sich als zutreffend erweisen, hätte die SNB problemlos am Mindestkurs festhalten können. Die Marktkräfte würden doch dann dafür sorgen, dass sich der CHF wieder abschwächt. Offensichtlich gab es für die SNB noch andere Gründe für den Entscheid zur Aufhebung des Mindestkurses. Es ist denkbar, dass die SNB von einer dauerhaften und sich noch weiterakzentuierenden Schwäche des Euro ausgeht, aber noch davor zurückschreckt, dies auch öffentlich zu sagen. Dann wäre es jedoch auch wenig sinnvoll weiterhin zu versuchen - mit Negativzinsen und Interventionen - die Aufwertung des CHF gegenüber dem Euro nach Aufhebung des Mindestkurses wieder einzudämmen. Möglich ist aber auch, dass ein politischer Druck die SNB zur Aufhebung des Mindestkurses veranlasst hat. Vielleicht war es aber auch eine Angst der Kantone vor - aufgrund wechselkursbedingter Verluste bei den Buchwerten - schwindenden Gewinnausschüttungen, die der SNB mit Anlass zur Aufhebung des Mindestkurses gaben. Es wurde seitens der Kantone möglicherweise befürchtet, dass die Gewinnausschüttungsreserven bald einmal nicht mehr ausreichen könnten, um die regelmässig fliessenden und meist auch fest eingeplanten Zuwendungen an die kantonalen Haushalte zu entrichten. Abgesehen davon, dass die Gewinne aus dem Geldschöpfungsmonopol der SNB nie ein Ziel der Geldpolitik waren, sollten sich die Ausschüttungen an die Kantone künftig auf die mit den Währungsreserven tatsächlich erzielten Erträge beschränken und nicht mehr auf Veränderungen der Buchwerte basieren.

Trotz einer extrem expansiven Geldpolitik und einer relativ robusten Konjunktur war die am Landesindex der Konsumentenpreise gemessene Teuerungsrate (LIK) bereits vor der Einführung des Mindestkurses rückläufig. Durch die nach Mitte 2007 einsetzende Aufwertung des CHF und nicht nur wegen sinkender Rohstoffpreise gingen die Importpreise sukzessive zurück. Die Überbewertung des CHF war und ist für die gegenwärtige Teuerungsentwicklung mit verantwortlich. Der Rückgang der inländischen Teuerungsrate wurde durch die Aufhebung des Mindestkurses noch verstärkt. Die Teuerungsrate ist seit einiger Zeit sogar negativ. Allerdings konnten bislang noch keine Anzeichen für das Aufschieben von Käufen der privaten Haushalte, d.h. für eine eigentliche Deflation, festgestellt werden. Die SNB musste auch eingestehen, dass die mit einer positiven jährlichen Teuerungsrate unter 2 Prozent definierte Preisstabilität nicht so rasch wieder erreicht werden kann. Als neue und nicht im Nationalbankgesetz zu findende Zielsetzung nennt die SNB deshalb nur noch eine mittelfristig anzustrebende Preisstabilität.

In der Vergangenheit hat sich ein starker CHF als vorteilhaft für die Schweiz erwiesen. Ein starker CHF sollte aber nicht ein überbewerteter CHF sein. Eine über eine längere Zeit überbewertete Währung schadet einer Volkswirtschaft. Es ist jedoch nicht zu erwarten, dass sich der Franken innerhalb der nächsten 1 bis 2 Jahre gegenüber dem Euro wieder spürbar abwerten wird. Im Gegensatz zu abrupt erfolgenden Aufwertungsschüben erfordert die Anpassung des Wechselkurses an realwirtschaftlich gerechtfertigte Verhältnisse erheblich mehr Zeit und diese Erfahrung gilt insbesondere für die gegenwärtige Situation auf den internationalen Finanzmärkten und dem Verhalten - nicht nur der ausländischen, sondern vor allem auch der inländischen - Investoren. Sollte sich der CHF nicht stärker abschwächen, wird die Attraktivität von CHF-Anlagen für die temporäre Sicherheit suchenden Anleger weiter bestehen. Daran werden auch Negativzinsen nur wenig ändern können. Für ausländische Anleger dürften die Negativzinsen Anlagen in CHF zwar weniger attraktiv gemacht haben, aus Sicht der inländischen Anleger ist dies jedoch nicht zwingend der Fall. Ein Rückzug aus ausländischen Finanzmärkten und ein verstärktes Engagement in CHF-Anlagen wird daher gerade für die inländischer Anleger zunehmend attraktiver. Die damit einhergehenden Kapitalimporte wirken der herbeigesehnten Abschwächung des überbewerteten CHF entgegen. Hinzu kommen die Kollateralschäden von Negativzinsen, insbesondere die Auswirkungen auf das Finanzsystem - wie z.B. eine mögliche Schmälerung der Ertragskraft der Banken, eine zunehmende Volatilität und höhere Risikoprämien - und die ernstzunehmenden Folgen für das individuelle und kollektive Sparen.

Die entscheidende Frage ist, ob mit fallweisen Interventionen und Negativzinsen eine den realwirtschaftlichen Verhältnissen entsprechende Wechselkursentwicklung des CHF wieder erreicht werden kann. Interventionen ohne ein explizites Wechselkursziel sind erfahrungsgemäss nicht besonders wirksam. Devisenmarktinterventionen sind nur dann längerfristig wirksam, wenn die Interventionen von einer dauerhaften und glaubhaften Änderung in der Geldpolitik begleitet werden. Der Mindestkurs war wirkungsvoll, solange er von der SNB glaubhaft vertreten wurde.

Sicherlich sind eine eigenständige Geldpolitik, ein freier Kapitalverkehr und ein stabiler Wechselkurs nicht gleichzeitig erreichbar. Auch wenn mit Rücksicht auf Teile des Finanzsektors am freien Kapitalverkehr festgehalten wird, sollten die Vorteile einer geldpolitischen Souveränität und die Nachteile für die gesamtwirtschaftliche Entwicklung einer aus dem Festhalten an einer eigenständigen Geldpolitik resultierenden Wechselkursentwicklung gegeneinander abgewogen werden.

Durch den garantierten CHF-Euro-Mindestkurs gab die SNB die Kontrolle über das Zinsniveau und ihre Bilanz vorübergehend praktisch auf. Mit der Aufhebung des Mindestkurses hat die SNB diese Kontrolle jedoch nur dann wieder vollständig zurückgewonnen, wenn sie nicht weiterhin ein - wenn auch nicht offen genanntes - Wechselkursziel verfolgt. Und genau dies macht die SNB mit Negativzinsen und fallweisen Interventionen im Devisenmarkt. Die SNB geht davon aus, dass sich die Negativzinsen und Interventionen als ein flexibleres Konzept erweisen als ein CHF-Euro-Mindestkurs. Aber wie eigenständig kann die SNB überhaupt noch agieren? Die Globalisierung der Finanzmärkte hat dazu geführt, dass die Notenbank einer kleinen offenen Volkswirtschaft ihre geldpolitische Souveränität faktisch verloren hat. Die grenzüberschreitenden Kapitalflüsse und damit auch die Wechselkurse richten sich nach den geldpolitischen Entscheiden der Notenbanken in den grossen Währungsräumen.

Die Aufhebung des Mindestkurses ist deshalb auch keine Rückkehr zu einem vom Markt bestimmten Wechselkurs. Die SNB versucht ja weiterhin mit Negativzinsen und fallweisen Interventionen vor allem den CHF-Euro-Wechselkurs zu beeinflussen. Der Euro hat jedoch auf absehbare Zeit die Funktion eines Stabilitätsankers für die Geldpolitik der SNB verloren. Die SNB kann den CHF für die Investoren gar nicht so unattraktiv machen, wie es der Euro gegenwärtig ist. Die ständig wiederholten Verweise auf einen überbewerteten CHF machen Frankenanlagen zudem erst recht attraktiv, bringen die SNB zusätzlich in Zugzwang und festigen dadurch auch die Überbewertung des CHF gegenüber dem Euro.

Der SNB ist es in den letzten Monaten zwar gelungen, den CHF gegenüber den Währungen der wichtigsten Handelspartner handelsgewichtet einigermassen stabil zu halten. Selbst der CHF-Euro-Wechselkurs bewegte sich nur wenig um 1.10 CHF für einen Euro. Zu bedenken ist jedoch, dass damit noch keine Planungssicherheit für die Unternehmen gegeben ist. Selbstverständlich ist das Währungsrisiko ein Teil des unternehmerischen Risikos. Wenn dieses Risiko aber ein Ausmass annimmt, das die Anpassungsmöglichkeiten der Unternehmen übersteigt, dann hat dies mit der Bewältigung einer im System flexibler Wechselkurse unvermeidlichen Volatilität nichts mehr zu tun.

Die anhaltende Überbewertung des CHF gegenüber dem Euro ist in erster Linie auf die wirtschaftliche und politische Stabilität der Schweiz zurückzuführen, die den CHF in unsicheren und von geldpolitischen Entscheiden ausländischer Notenbanken geprägten Zeiten zu einem sicheren Hafen werden lässt. Aus dieser Eigenschaft des CHF resultieren bei Störungen des globalen Finanz- und Währungssystems die immer wieder zu beobachtenden abrupt erfolgenden Aufwertungsschübe. Die SNB hat jedoch den Auftrag für Preisstabilität zu sorgen und eine Geld- und Währungspolitik im Gesamtinteresse des Landes zu führen. Da der Wechselkurs des CHF ein für die gesamte Volkswirtschaft zentraler Preis ist, sollten auch abrupte Sprünge der Wechselkurse vermieden werden. Die SNB gehört zu den letzten Aufrechten im - nach dem Ende des Bretton-Woods-Systems konzipierten - Weltwährungssystem mit flexiblen oder zumindest halb flexiblen Wechselkursen. Ist der dafür zu entrichtende Preis aber auf Dauer nicht doch zu hoch? Läge nicht ein bewusster und gut kommunizierter Ausstieg aus diesem System im Gesamtinteresse des Landes?

Die SNB kann nach Aufhebung des Mindestkurses nur noch beschränkt einer möglichen erneuten abrupten Aufwertung entgegenwirken. Es dürfte äusserst schwierig werden wieder eine neue Untergrenze für den CHF-Euro-Wechselkurs einführen, um dem nach wie vor bestehenden Aufwärtsdruck und den immer noch drohenden Aufwertungsschüben präventiv zu begegnen. Der SNB fehlt nach Aufhebung des Mindestkurses auf absehbare Zeit die Glaubwürdigkeit einen solchen Schritt machen zu können. Eine unilaterale Bindung des CHF an eine einzelne Währung ist zudem keine optimale Lösung der Wechselkursproblematik.

Die SNB verlässt sich nach Aufgabe des CHF-Euro-Mindestkurses offensichtlich vor allem auf die Wirkung von Negativzinsen, ist aber auch bereit bei Bedarf auf dem Devisenmarkt zu intervenieren. Die Entscheide der SNB für Devisenmarktinterventionen sollen sich jedoch nicht nur mehr aus der Entwicklung eines einzelnen Wechselkurses, sondern aus einer Analyse des Währungsgefüges insgesamt ergeben. D.h., dass sich die SNB an einem Währungskorb orientiert. Allerdings werden sowohl die Zusammensetzung und die Gewichtung der in diesem Währungskorb aufgenommenen Währungen als auch die Interventionspunkte von der SNB nicht kommuniziert.

Zu prüfen wäre deshalb, ob die Schweiz mit einer Bindung des CHF an die Entwicklung eines sich an den Volumina der Ex- und Importe orientierenden, den gesamtwirtschaftlichen Produktivitätsfortschritten entsprechenden und gut kommunizierten Währungskorbes sowie eines von der SNB glaubhaft vertretenen Zielbandes für den so definierten Aussenwert des CHF - vergleichbar mit dem für die Preisstabilität im Inland festgelegten Band - nicht besser fahren würde. Die - auf die internationale Wettbewerbsfähigkeit der in der Schweiz produzierenden Unternehmen und die daraus resultierenden Leistungsbilanzüberschüsse zurückzuführende - langfristige Aufwertungstendenz des CHF würde dadurch nicht eliminiert, die negativen Folgen von realwirtschaftlich nicht begründeten starken Aufwertungsschüben könnten jedoch weitgehend verhindert werden. Die Erwartungen der Akteure auf dem Devisenmarkt in Bezug auf den Aussenwert des CHF würden stabilisiert. Die Unternehmen würden dadurch auch, die für ihre Entscheidungen benötigte Planungssicherheit über die Wechselkursentwicklung wieder zurückerhalten. Eine politische Klärung der grundsätzlichen Frage, welche Wechselkursstrategie dem Gesamtinteresse des Landes am besten dient, ist notwendig und sollte daher auch nicht mehr länger aufgeschoben werden.

*Bernd Schips ist ehemaliger Leiter der KOF Konjunkturforschungsstelle der ETH Zürich und Forschungsdozent an der Fachhochschule St. Gallen.

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