Der Kommentar: Durch die Aufgabe der Untergrenze von 1.20 Franken für den Euro am 15. Januar hoffte die Nationalbank (SNB) dem Problem zu entgehen, dass ihre Devisenreserven wegen weiterer Interventionen im Devisenmarkt mit einem allein für Januar geschätzten Zuwachs von 100 Milliarden Franken bald die Höhe des Bruttosozialprodukts überschreiten würden. So äusserte sich Direktoriumsmiglied Fritz Zurbrügg im Interview mit «Blick» am 22. 1. 2015. Die Bedrohung der realen Wirtschaft durch einen noch höheren Frankenkurs glaubte sie in Kauf nehmen zu können, da es sich bei einem Wert für den Euro von 1.03–1.05 Franken nur um ein vorübergehendes Überschiessen handeln werde, wie Präsident Thomas Jordan am 17. 1. 2015 in einem Interview mit der NZZ sagte. Das Direktorium war wohl der Ansicht, dass der Kurs des Euro sich bald wieder bei etwa 1.10 Franken einspielen würde.

Diese Auffassung dürfte jedoch unzutreffend sein. Denn erstens zeigen historische Studien flexibler Wechselkurse vom 17. Jahrhundert bis zur Gegenwart, einschliesslich der Bewegung des Frankens gegenüber der DM von 1973–78, dass das Überschiessen von Währungen im Ausmass von bis zu 30% gegenüber der Kaufkraftparität bei geringen Inflationsunterschieden in der Regel mehrere Jahre anhält. Es ist also zu befürchten, dass ohne Interventionen der SNB ein Kurs des Euro von 1.03–1.05 Franken jahrelang bestehen bleiben könnte. Zweitens hat die Europäische Zentralbank (EZB) Ende 2014 angekündigt, dass sie monatlich ab März für 60 Mrd. Euro Anleihen aufkaufen werde und somit die Zentralbankgeldmenge jeweils um diesen Betrag erhöhen würde. Nach allen Erfahrungen führt eine solche Erhöhung regelmässig zu einer Abwertung der entsprechenden Währung, was wohl auch ein Ziel der EZB sein dürfte. Diese Entwicklung war wahrscheinlich einer der Gründe für die Aufgabe der Untergrenze. Und schliesslich können, drittens, Krisen im Euroraum wie die griechische jederzeit zu einer Flucht in den Franken führen.

Mit anderen Worten, die Gefahr eines weiteren Wachstums der SNB-Devisenreserven ist selbst bei einem Kurs von 1.03–1.05 für den Euro zwar vermindert, aber keineswegs beseitigt worden. Denn da bei der Politik der EZB mit einer weiteren Schwächung des Euro zu rechnen ist, wird sich die SNB angesichts der bereits dramatischen Überbewertung des Frankens gegenüber dem Euro vermutlich zu weiteren Interventionen gezwungen sehen. Denn sobald Marktteilnehmer erwarten, dass der Frankenanstieg den Strafzins von 0,75 % übertreffen wird, lohnt sich der Kauf von Franken, ganz abgesehen von der Möglichkeit, den Verkaufserlös in Schweizer Aktien zu investieren. Die gegenwärtige Situation mit ihrer starken Überbewertung des Frankens und den vermutlich weiterhin erforderlichen Interventionen der SNB am Devisenmarkt ist vermutlich sogar in gewissem Sinn schwieriger als in der Situation vor der Aufgabe der Untergrenze. Denn solange die Untergrenze wirksam war und die Glaubwürdigkeit der Politik der SNB nicht infrage stand, wurden Erwartungen der Marktteilnehmer auf eine Erstarkung des Frankens weitgehend unterbunden. So ist es nicht erstaunlich, dass die SNB in den etwa 40 Monaten der Existenz der Untergrenze in ungefähr 36 überhaupt nicht am Devisenmarkt intervenieren musste. Diese entscheidende Beeinflussung der Erwartungen ist nun weggefallen.

Ihre Bedeutung wird sichtbar, wenn man die Interventionen und ihre Wirkungen von 2008 bis zum September 2011 – die Untergrenze wurde am 6. 9. 2011 eingeführt – vergleicht mit jenen während der Existenz der Untergrenze. In der ersten Periode erhöhte die SNB ihre Devisenreserven im Monatsdurchschnitt um etwa 9%, in der zweiten dagegen um 8,6 % (bis November 2014). Während in der zweiten Periode der Wechselkurs für den Euro jedoch auf oder über 1.20 für den Euro gehalten werden konnte, fiel er von Fr. 1.6427 im Jahr 2007 auf 1.201 im August 2011, ja erreichte an einzelnen Tagen vor der Einführung der Untergrenze sogar fast die Parität von einem Franken.

Wie ist aufgrund dieser Zusammenhänge die gegenwärtige Lage zu beurteilen? Erstens lässt sich keine Minderung der Überbewertung des Frankens mit ihren gefährlichen Wirkungen für erhebliche Teile der Schweizer Industrie und den Tourismus erwarten. Zweitens fehlt die feste Verankerung der Erwartungen durch eine Untergrenze, die bis Ende 2014 half, die Interventionen der SNB am Devisenmarkt in Grenzen zu halten. Zwar hat die SNB bei Aufgabe der Untergrenze angekündigt, notfalls wieder im Devisenmarkt zu intervenieren. Tatsächlich haben besonders angesichts der Griechenlandkrise die Sichteinlagen der Schweizer Banken bei der SNB vom 19.6. bis 3.7. um mehr als 9,7 Mrd. zugenommen, und man muss daher mit einem ähnlichen Wachstum der Devisenreserven rechnen. Angesichts dieser Tatsache ist zu vermuten, dass die Äusserung von Präsident Jordan, dass die SNB stabilisierend in den Markt eingegriffen habe, wohl so zu interpretieren ist, dass er mit dieser unüblichen Mitteilung die Erwartungen stabilisieren wollte. Es ist jedoch zu befürchten, dass dies allein, ohne die Einführung einer neuen Untergrenze – mit oder ohne Hilfe eines Währungskorbs, der aus Euro und Dollar bestehen würde – die für die reale Wirtschaft und eine vermutlich steigende Arbeitslosigkeit verantwortliche starke Überbewertung der Franken keineswegs genügend reduzieren wird.

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